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Quando gestores vendem o que gostariam de comprar

Gilberto Cesar Filho, para o Valor Econômico
17/05/2011

Se fossem eficientes como na teoria, os mercados seriam compostos por investidores racionais, bem informados e capazes de estimar o retorno esperado dos ativos.

Preocupados unicamente em maximizar sua relação risco/retorno, agiriam de forma independente, comprando o que ficou "barato" sem motivo fundamental e vendendo o que ficou "caro". Dessa forma, amorteceriam movimentos "injustificáveis", reduzindo a volatilidade dos ativos. Como sabemos, não é essa a realidade. Onde falhou a teoria?

Uma das diversas razões pode ser a real composição dos mercados, que é diferente da considerada na teoria. A gestão de recursos demanda muita tecnologia e conhecimento, o que traz a necessidade de escala e uma consequente especialização. Com isso, em vez de milhões de investidores tomando suas próprias decisões de investimento, temos um número muito menor de agentes, os gestores de recursos, que prestam serviço para seus clientes (os cotistas dos fundos).

Há então uma separação entre os detentores dos recursos e os detentores da capacidade analítica. Isso tem implicações importantes. Um investidor típico escolhe seus gestores apenas baseado no resultado recente. Ele aplica depois de um período em que um fundo vai bem e resgata depois que ele vai mal, seja qual for o motivo dessa performance. Isso causa perdas aos cotistas, prejudica as estratégias dos gestores e amplifica os movimentos dos preços.

Peguemos o exemplo de fundo de ações cuja carteira perde valor em um período curto de tempo em função da queda do mercado. Suponhamos que o gestor saiba que a queda representa uma oportunidade de compra, pois sua expectativa de retorno ficou ainda maior para o mesmo risco - é hora de comprar mais.

Mas o cotista, que só se preocupa com o andamento da cota do fundo no curto prazo, em vez de tomar partido da oportunidade e aplicar mais, faz o oposto: resgata, realiza um prejuízo que talvez fosse recuperável e ainda amplifica o movimento "irracional" dos preços. Em outras palavras, ele obriga o gestor a vender na baixa e comprar na alta. Ineficiente, não?

O problema seria reduzido se, em vez de olhar apenas a performance recente, os cotistas selecionassem seus gestores por meio de um processo profundo de análise (filosofia de investimentos, equipe, gestão de risco etc) e acompanhassem suas decisões ao longo do tempo. Se, além disso, o cotista soubesse calibrar sua carteira para ter posições de tamanhos adequados a seu perfil, o risco de um resgate fora de hora se reduziria bastante - mas isso é assunto para outro dia.

Ao contrário do incauto que resgata e faz seu gestor vender quando deveria comprar, o cotista bem informado pode fazer o inverso: aplicar mais nos momentos em que as oportunidades se  apresentam.

Para que os cotistas ajam dessa forma com mais frequência, os melhores gestores têm feito a sua parte em pelo menos duas frentes:

1) Selecionando seus investidores via regras de liquidez (por exemplo, criando fundos D+30 para abrigar estratégias de maturação mais longa)

2) Aumentando a transparência sobre suas operações. Tudo para que o cotista entenda de onde vêm os retornos e confie o máximo possível no gestor.

Os órgãos reguladores também dão sua contribuição ao criar regras de "suitability", exigir "disclosure" de riscos e posições e manter um arcabouço que garante que gestores sigam os regulamentos de seus fundos. Obrigar os cotistas a ler o regulamento, ninguém ainda conseguiu!

Para os cotistas que não querem ou não podem fazer a devida lição de casa, existe ainda a possibilidade de contar com consultores, gestores de patrimônio e "advisors" independentes, que, pagos pelos próprios clientes e com interesses/objetivos alinhados com eles, fazem a parte dura: constroem políticas de investimentos adequadas, selecionam gestores da forma mencionada acima e acompanham suas posições ao longo do tempo.

Quanto maior a transparência na relação entre cotista e gestor, mais o comportamento da dupla se aproxima do de um "investidor racional", o que pode reduzir um pouco a distância entre a realidade e os mercados eficientes da teoria.

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